澄泓研究理念：让研报变诚实，使投资更简单。

澄泓研究·图灵工作室成员：牛市市长、JJarod、数据驱动力、朱胜国、dq951163、老股民、鑫河山、简盛老包

1.公司在稳健发展原有园林主业的基础上，加快转型升级步伐，并提出“二次创业”的战略目标：致力于成长为“美丽生活创造者——生态环境与文化旅游运营商”。

2.公司以文化旅游作为新战略切入点，并购恒润科技、德马吉，投资优土视真、上海四次元等企业，加速拓展VR主题公园新领域。

3.结论：岭南园林坚持园林生态业务和文化旅游双主业发展，发展稳健，成长性良好，值得密切关注，建议中长期跟踪，逢低分批建仓。

虚拟现实由美国VPL公司创建人拉尼尔(Jaron Lanier)在20世纪80年代初提出，其具体内涵是综合利用计算机图形系统和各种现实及控制等接口设备，在计算机上生成的、可交互的三维环境中提供沉浸感觉的技术。只从这个概念提出以后vr主题公园，多少公司前仆后继，想在这个看似美好的项目上大干一场，结果却不尽如意，多少VR主题公园前辈已经被拍到了沙滩上。

1.1990年代，迪士尼瞄准了刚刚兴起的VR市场，并布置了一项秘密任务：不惜一切代价，制造迪士尼品质的VR。迪士尼自己首个失败的尝试，是以迪士尼电影《火箭专家》这部超级英雄电影为背景，将电影放到头盔里去的游戏。高昂的设备价格并不符合主题公园几万人的流量，项目也被随之关闭。1994年迪士尼建立了阿拉丁飞毯的游艺项目，1998年，迪士尼建立了一整个室内主题园区，位于奥兰多迪士尼世界的DisneyQuest。室内包括了加勒比海盗和宇宙之子（Hercules）等主题过山车。这些VR项目只够勉强维持，只是依靠其强大的品牌和管理，迪斯尼VR项目总算勉强活了下来。

2.然而，除了迪士尼外，它的同行和效仿者们的日子却并不好过，在迪士尼开启第三个DisneyQuest的时候，它在芝加哥的仿冒者很快就歇业了，而扩大后的VWE也生意惨淡，在微软收购母公司FASA后，游戏中心也在1999年前后逐渐关闭。Lwerks四维影院原本打算的30个线下场地，在开了2个后，就不堪负荷。旧金山的索尼娱乐中心最后变成了一个大商场。不论是DisneyQuest还是BattleTech，在二十年间都退出了市场。

由于前景实在太美好，前辈的失败并不能阻挡开拓者的脚步。目前VR主题公园在市场中已经初见雏形，其中最著名的两家主题公园要属美国犹他的The Void与澳洲的Zero Latency。现在除了最成功的The Void，同样的大型、可移动的VR设备的公司Zero Latency，或者廉价版的Vyocor都在开展线下的VR娱乐项目。它们的布局时间较早，内容和设备也相对完善，The Void甚至专门打造了Rapture的VR系列设备，而Zero Latency也有对应的VR外设和虚拟现实头盔Oculus Rift。

1.美国：The Void---全球首个VR主题公园

The Void宣称，他们提供独一无二的VR乐园，The Void占地约32374平方米，公园门票为34美元，游客参观时长为20分钟。尽管The Void在今年八九月份之前应该不会全面积开放，但The Void火爆异常。在一次测试开放中，体验名额很快就被抢购一空。The Void技术实现手段有：Rapture头盔及触觉背心；重定向行走技术（目前Oculus Rift只能让用户静坐着玩儿，HTC Vive尽管有房间规模，但也不是毫无限制。而The Void采用的重定向行走技术让玩家可以任意移动，不用担心空间限制）射频追踪系统（该系统发出的信号能穿过不同材质。The Void一直在与Leap Motion合作，让手部追踪达到更好效果）这么逆天的公园，铁杆游戏粉丝肯定都想一试为快。盛大今年已经投资了The Void，还宣布将在中国建立The Void虚拟现实公园，相信过不了多久，中国粉丝们就能在家门口体验最爱的游戏了。不过至今未见动静。

2.中国：身临其境---中国VR主题公园的先锋

不久前令人期待已久的The VOID风格的VR主题公园终于在中国落地了。发布者不是盛大，而是国内新三板第一家上市的VR公司——身临其境， 2016年6月3日身临其境举行了身临其境VR主题公园全球首发暨生态战略发布会。对于VR爱好者而言，想体验真正的VR主题公园，不用到美国洛杉矶去体验The VOID了。“身临其境”宣布将在2016年成立400家VR主题公园，在2017年新增1600家VR主题公园。身临其境VR主题公园是继美国The VOID、澳洲Zero Latency之后全球第三家，也是中国首家正式商用的VR虚拟现实主题公园。据介绍，身临其境VR主题公园不仅拥有无线空间定位，还有精度更加高的光学空间定位系统。

3.韩国：Skonec---韩国VR游戏公司的新领域

它开发的“Mortal Blitz VR”这款VR游戏，一直是Gear VR应用商店中畅销榜的常客。Skonec早在2015年就开始专注VR内容的产出，且不满足于单纯的内容开发，他们还打算将“Mortal Blitz VR”中的体验，转变为线下的VR主题公园模式。根据Skonec透露的消息来看，Mortal Blitz VR主题公园将会有仓库规模的定位和追踪系统，在这个基础上还能完成一定的动作捕捉。除此之外，VR主题公园中的内容也将使用画面表现优秀的UE4引擎打造。Skonec作为一家内容方向的开发商，想要赶上The Void和Zero Latency还需要一定的时间。但Skonec起步阶段的布局就很广，他们计划将VR Square主题公园于2016年冬季推广到中国、日本、韩国。

由于虚拟和现实之间存在的实实在在的差距，有不可逾越的鸿沟，The Void引发的媒体轰动，可能是昙花一现，不过随着技术的日新月异，VR设备必然会越来越真实，AR技术也会让体验变得越来越便宜，The Void也表示，会开发更多的多人游戏，增进社交和互动的深度。有一天，也许我们真的可以在VR设备中感受到掉落深渊时，胃部的失重，火烧的灼热和从而后吹来的风，我们就真的不需要大型的游乐场，门口的社区健身园地就可以搭出一个过山车，VR最终干掉游乐园，VR主题公园就会迎来美好的明天。

岭南园林股份有限公司，从2014年2月19日登陆深交所A股中小板市场以来，已发展成为集景观规划设计、园林及生态工程施工、文化旅游为一体的综合性园林龙头企业。它通过购恒润科技、德马吉，投资优土视真、上海四次元等企业，加速拓展VR主题公园新领域。

历经17年积淀与发展，公司已奠定了在生态园林领域的行业领先地位，并通过生态园林全产业链覆盖来不断夯实及丰富自有品牌的生态内涵，取得了“城市园林绿化一级、风景园林工程设计专项甲级”等在内的多项专业资质，拥有集苗木产销、景观规划设计、园林工程施工及绿化养护的全产业链集成运营能力，形成了“华北、华西、华东、华南、华中”五大区域运营中心、十余家分公司的业务布局。公司凭借着良好的服务水平、优质的工程质量、高效的运营管理能力和持续的品牌文化建设，树立了良好的企业品牌形象和领先的行业竞争地位。

作为建设生态文明和美丽中国的主力军，岭南园林秉承“厚德、务实、创新、共赢”的核心价值观，用实际行动履行“美丽中国，造福人类”的社会责任，努力实现“美丽生活创造者——生态环境与文化旅游运营商”的战略目标。

公司2015年园林盈利同增约18%(扣除股权激励费用)，全年公告园林订单超100亿(含54亿框架协议)，今年以来公告订单近10亿，保障了公司园林业务的稳步增长。

公司对接资本市场后，借鉴资本市场的资源平台优势，在报告期内，积极整合优质资源并购了恒润科技、德马吉，增强文旅项目的创意能力和品牌效应，借助德马吉全球渠道实现自身技术及业务优势“走出去”，并可利用VR技术定制互动营销，实现VR+展示的渠道变现。

1.恒润科技---高科技文化创意企业

恒润科技拥有国内最早从亊交云多媒体研发团队，是国内较早布局VR产业的高科技企业，是岭南园林转型成功的希望所在，是正在飞速成长的高科技文化创意集团。恒润科技主题创意中心，凝聚了一批国内外优秀主题公园行业的设计人才；总领全球优秀的娱乐体验性主题乐园设计经验和技术特点；为客户规划国际一流水准的特色主题乐园。

恒润科技为大型室内外主题乐园提供：特黑暗骑乘、飞翔影院、轨道射击、360度影视跳楼机等高科技体验项目的设计和策划，对项目进行整体的造型和包装设计。

近几年，恒润科技主打研发推出了VR乐园主题系列产品，该系列产品涉及驾驶、射击、运动、动感平台等内容，成功研制出《蜘蛛车》、《魔椅》等体验设备。恒润科技还积极布局VR软件，打造VR全产业链，成立了上海恒膺等三家VR内容制作公司，并积极搭建VR内容平台。恒润科技借助软硬件优势，快速布局VR主题乐园。为了实现公司VR战略布局，恒润科技积极与国内外著名的VR公司和商业集团进行战略合作，牵手英国Holovis公司，迈入国际游乐市场;增资优土视真，抢占VR内容平台，联合成都虚拟世界加大VR一体机研制，携手大型商业集团，加快布局VR主题乐园。

恒润结合公司渠道优势望强化在线下特种影院及主题乐园的业务布局，有望享受国内主题乐园千亿市场和VR产业爆发的产业红利。

大笔投资扩展VR主题公园产业链。岭南园林2016年3月30日晚间披露公告，公司全资子公司上海恒润数字科技有限公司(以下简称“恒润科技”)为促进其快速发展和转型，积极推进在“创意设计、影视文化、主题高科技文化产品及VR、IP文化创意项目投资运营”的全产业链产业布局，于近期分别投资设立了多家控股子公司和控股孙公司。

恒润科技分别设立了三家子公司：上海润岭文化投资有限公司(以下简称“润岭文化”)、上海幻动软件有限公司(以下简称“幻动软件”)和上海恒宗影视传媒有限公司(以下简称“恒宗影视”)，三家公司的注册资本分别为5000万元、1000万元和2000万元，恒润科技的持股比例分别为80%、98%、75%。

不仅如此，润岭文化还设立了控股子公司上海涵霹文化投资有限公司(以下简称“涵霹文化”)，注册资本为1000万元，润岭文化持股70%；另外，恒润科技控股子公司海恒润申启展览展示有限公司(以下简称“恒润申启”)还设立了控股子公司上海缔桑图文制作有限公司，注册资本500万元，恒润申启持股60%。

恒润科技本次对外投资均涉及其核心主营业务，主要就恒润科技的核心产品及服务进行投资运营管理。其中包括线下VR主题公园的投资运营、VR内容及软件的开发、VR主题游乐产品的研制开发及线下运营管理、VR全景游戏及VR体验游戏、室内主题游乐项目的投资运营；影视文化IP的培育：包括影视IP的收购、IP产业链的网络剧开发制作、演艺经纪、IP衍生品的开发及电影投资。

岭南园林与恒润科技结合后，最有可能成为虚拟现实娱乐第一股。

园林公司拥有大量景观项目资源，因此拥有将大量传统项目二次改造为VR主题公园的项目储备，这也是园林企业与VR结合的最大优势。

恒润科技在定增方案里面承诺2015年、2016年、2017年、2018年实现的合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于4200万元、5500万元、7200万元、8660万元。但从实际完成情况看，均超额完成了承诺业绩，增长速度超预期明显，所以说恒润对于岭南后续增长是至关重要的。

公司通过恒润科技布局VR主题公园，渠道变现能力强，近期公告与雷曼股份、春阳资产等设立四次元文化发展合伙企业，投资3亿合伙经营上海世博园区摩登部落项目，与南京金盛等合作的南京摩登部落已开业，VR+主题公园路径更清晰。未来有望与景区合作搭建VR游乐场馆，通过运营和内容分成实现双赢。

2.德马吉----全球化专业展示服务公司

公司收购德马吉已经获得证监会无条件审核通过。德马吉是一家以文化创意设计能力为核心，具备全球化业务覆盖能力、供应链上下游资源整合能力、产业链各环节运作能力的创意展示服务提供商。公司在德国、美国、中国拥有一批高素质人员，同时在英国、法国、印度、巴西、南非、新加坡、迪拜、俄罗斯、西班牙等40多个国家和120多个地区设有服务网点，为客户提供全球一体化综合展示解决方案。

德马吉与中央美院、中国美院、东华大学、美国明尼苏达大学等强强联合，建立产学研一体化研究中心，对最新展示技术进行开发。在全球展览展示行业首先推出展台展示识别系统（Exhibition Identity System），享有中国国家专利。凭借着专业的技能、丰富的经验、优质的服务，获得了中国展览馆协会展览工程企业一级资质以及高新企业资质等荣誉，为众多世界500强客户提供专业服务。

德马吉依托建立在全球5大洲展览研究中心以及全球8大设计中心（德国、美国、日本、意大利、荷兰、波兰、迪拜、中国）的优势，构建核心团队以及产业链一体化服务，致力于全球会展营销服务、全球品牌运营活动和展厅展馆空间设计施工一体化三大文化创意产业，实现品牌创意营销全球化覆盖。

德马吉并购完成将增强文旅项目的创意能力和品牌效应，借助德马吉全球渠道实现自身技术及业务优势“走出去”，并可利用VR技术定制互动营销，实现VR+展示的渠道变现，未来有望持续外延布局VR产业链。

德马吉同向比较并购估值合理。公司同向可对比的展览展示类企业是易尚展示(002751)和米奥会展。大陆目前整个会展概念股公司共10家，其中创业板1家，新三板9家。其中有2家是会展主办型的，北展股份和米奥会展；另外8家是展览展示企业。创业板的易尚展示，2015年2016年的净利润分别是3500万和3900万，而市场所赋予的市值最高峰时达到200多亿，而即使股价腰斩之后，今天的市值仍有90多亿，可见资本市场对这种稀缺的会展类公司是非常认可的。

从德马吉的业绩承诺2016年度、2017年度、2018年度实现的合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的预测净利润分别为不低于2500万元、3250万元、4，225万元来看市场地位较易尚展示有一定的距离，易尚展示预计2016的净利润约4900万，是德马吉的一倍左右vr主题公园，但即使这样如果同在资本市场上，按可比市盈率计算德马吉的市场估值也要在40亿左右。

本次岭南园林收购德马吉100%的交易价格为3.75亿元。根据中企华评估出具的资产评估报告，德马吉在基准日的股东全部权益评估值为3.76亿元，较账面净资产增值3.52亿元，评估值增率为1487.57%。花3.75亿收购可对比市值40亿的资产，溢价率接近15倍。总体而言，也是对照了易尚展示和米奥会展的平均估值，尚属合理。

岭南这次收购德马吉100%股权，增强公司文化创意设计和VR内容体验定制能力，所以对于其短期业绩增长就看在其次了。

下图为A股有展览业务的公司估值：

3.优土视真---运营UtoVR虚拟现实VR内容平台

4月30日上海优土视真公司获得上市公司岭南园林1000万A轮投资，公司最新估值1.5亿，岭南园林获得优土视真6.66%股权。

上海优土视真文化传媒有限公司成立于2016年4月，主要运营UtoVR虚拟现实VR内容平台。优土视真拥有核心自主研发的全景图片、全景视频的拼接技术、VR播放器技术、后期处理技术，能够提供VR制作、VR拍摄、VR直播、VR播放技术、VR内容分发等VR视频生产软硬件核心方案技术。为湖南卫视《香草源》、SMG《国民美少女》、《第一届VR&AR国际峰会》等大型综艺活动提供VR直播服务，并且是CNTV、第一视频、咪咕视频、浙江联通、天山云TV、环球世界小姐中国区大赛等200多家视频及网络电视台全景视频播放技术及VR拍摄服务提供商。

优土视真旗下运营的UtoVR虚拟现实播放器是国内第一家支撑VR播放的VR视频播放器，并且不断快速迭代进步，国内率先支持全景视频语音弹幕，其核心投影模型能够节省50%的带宽，支撑H265编码等核心技术提高播放性能和节约带宽消耗，并且在交互和设计方面支持3D音效、热点购物、播放控制、硬件适配等核心关键技术。目前UtoVR虚拟现实视频内容平台将会结合国内最大的音频内容平台喜马拉雅FM及岭南园林全资子公司恒润科技的VR线下布局战略，发展成为线上虚拟现实内容四大板块：VR泛娱乐、VR旅游、VR运动为体系的深度内容板块，并提供硬件及软件一体化方案来扶持四大内容体系中的内容制作合作伙伴，一起打造具有深度交互及社交元素的新一代的视频内容平台体系。

UtoVR虚拟现实内容平台是目前国内用户最活跃的VR内容平台，每日活跃用户数达到几万人并快速增长中。

4.布局VR技术全产业链

公司先后投资了上海四次元、摩登部落VR世界、投拍暴走武林学院、投拍盗墓笔记，深度布局VR硬件、内容、平台、乐园运营全产业链，先发优势明显。公司多方投资VR主题乐园建设运营企业，若未来项目成熟，公司业绩有望因此提升。VR主题乐园投资运营有望成为公司未来业绩爆发点。

公司2015年度实现营业收入18.89亿元，同比增长73.58%，归属上市公司股东净利润1.68亿元，同比增长43.53%；主要受益于公司“精耕细作，升级转型”的经营战略。2015年度，公司签订界首市园林绿化施工、管养一体化项目重大合同，项目总投资42.8亿元，保障园林主业成长。2015年度公司全资子公司恒润科技实现盈利(扣除非经常性损益)4407.36万元，盈利承诺完成率为104%。

公司2015年度综合毛利率为29.58%，同比增长0.12%，其中，园林工程毛利率略有下降，但是文化创意毛利率却高达52.36%，这主要是受益于恒润科技的并表。

公司盈利数据逐季增长，受益于恒润科技的并表，三、四季度涨幅较大。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入2.22亿元、4.20亿元、4.77亿元、7.70亿元，分别同比增长4.83%、29.16%、84.59%和163.05%，分别实现归母净利润2355.94万元、4653.10万元、4709.39万元、5076.69万元，同比增长3.80%、33.07%、58.61%和71.18%。第三季度和第四季度业绩涨幅较大，主要受益于恒润科技的并表。

2015年底，公司资产负债率为73.58%，远高于同行业水平。2016年一季度公司2015年定向增发募集资金10.5亿元到位，公司资产负债率下降至50.85%，有效优化资本结构，提升公司财务稳健性，增强后续融资能力。

2016年Q1实现营业收入4.03亿元，同比增长81.33%，归属上市公司股东净利润2845.03万元，同比增长20.76%；公司一季度业绩大幅增长主要受益于恒润科技的并表，预计公司未来在文化创意方面的收入利润还将不断提高。一季度报表：

公司业绩连年增长，2013年增长14.5%，2014年增长35.11%，2015年增长73.58%，2016年一季度同比增长81.33%。由此可见，公司的“美丽生活创造者——生态环境与文化旅游运营商”双引擎战略初步取得成功，实现了生态园林主业与文化旅游产业板块的产值与利润双增长。

考虑到公司主营业务强大的市场竞争力和文化旅游良好的发展前景，我们保守给予公司全年60%的增长率，公司2016年扣非净利润为1.65*1.6=2.64亿元，考虑到公司发行股份及支付现金收购德马吉股权并募集配套资金事项获得证监会审核通过，公司将增加股本1275.44万，总股本为4.156亿股。德马吉承诺2016年利润0.25亿，则公司2016年预计利润2.89亿元，对应公司28元的股价和116.3亿的总市值，公司2016年动态PE为40倍，每股收益为0.69元，目前估值较为合理，中长期动态估值偏低。

由于公司园林生态业务和文化旅游新业务的良好成长性，我们看到公司股价与多数下跌的股票不同，它很长时间以来一直运行在去年6月的牛市高点之上，表现出了较强的强势特征。

公司股价近期有企稳迹象，应密切关注下方经线和年线的双支撑作用，届时可择机介入。

高速发展的VR主题公园本是公司的最大看点，公司虽然在VR主题公园领域进行了大力度的布局，但是对VR主题公园的实质性大规模投资建设仍然采取了一定的保守策略，目前只是采取参投形式开展VR主题公园活动。这可能是由于VR主题公园的发展仍然具有不确定性，也可以理解为公司稳健发展战略的体现，投资者不应对VR主题公园项目报以太高热情和期望。但另一方面，在一个强者通吃的互联时代，这可能会带来错失良机的风险。

岭南园林坚持园林生态业务和文化旅游双主业发展，发展稳健，成长性良好，值得密切关注，建议中长期跟踪，逢低分批建仓。

澄泓研究·图灵工作室

致敬IT领域开山鼻祖图灵，追踪IT科学发展最前沿投资方向。秉承让研报变诚实，使投资更简单的理念，专注但不限于计算机、电子、互联网等多领域跨学科发展，持续追踪“云计算、物联网（移动支付、智能驾驶、智能穿戴、虚拟现实、人工智能）、大数据、虚拟现实”等2016年热点IT技术方向。不仅做科技产品的消费者，更要做科技趋势的判断者，让科技进步成为投资的第一生产力。