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3月17日晚间，复星旅文递交了上市后的首份答卷，对于这家正在不断崛起的全球家庭休闲新贵而言，从来不缺少外界的目光与注视。本文作者Conan从6年前开始持续跟踪研究复星旅游文化，见证了复星旅文如何从复星集团旗下的一个旅游投资部门走到独立上市。在他看来，未来3-5年，如果复星旅文以目前高速扩张的步伐，很可能会从全球最头部的三四个连锁度假村集团这个梯队里脱颖而出成为绝对第一。

图左为2020年三亚亚特兰蒂斯施工现场，图右为2020年初的同一片地区

全球最大连锁度假集团之一复星旅文刚刚发布了上市后第一份财报。2020年，复星旅文总收入162亿，同比增长37.9%，毛利同比增长86.4%到52.7亿，净利润扭亏为盈到3.89亿，EBITDA达 20.7亿，同比增长177%。

中国目前拥有全球最大规模崛起的中产，而国内中高端度假村保有量又非常低。考虑到复星旅文刚上市完成融资，如果保持目前的发展速度5年，按照中国市场的增量，复星旅文在全球头部连锁度假村集团这个梯队里，有望成为绝对第一。

本文共分为四个部分：复星旅文进入旅游度假市场的大背景；主打性价比的Club Med地中海俱乐部（以下简称“Club Med”）被复星收购前后的两个发展时期；走高端路线的三亚亚特兰蒂斯在复星旅文的战略地位；复星旅文与全球其他头部度假村连锁集团的财务情况比较。

中国度假市场发展的脉络，及复星进入旅游度假市场的大背景

旅游度假行业是一个很特别的行业，其特别之处在于：它是消费、娱乐、旅游景点、交通、地产演艺等多个行业的综合交集，同时又和人均收入、社会生产效率等因素高度相关。人均收入决定了人均消费能力，社会生产效率则决定了消费时间。旅游度假行业往往需要多个要素共同存在，才能触发较高速的发展。

在过去的中国，很多要素不具备，所以这个行业发展很慢。但居民的度假需求其实一直存在，并且有一些简单的替代品在满足这样大量的度假需求，其中最典型的就是农家乐。

农家乐其实是中国度假村的雏形，具有以下几个特点：

1. 离城市近，通常在2-3个小时车程内，适合周末短度假；

2. 由大量个体户经营——这是当一个行业处于初级阶段时的最大特点；

3. 产品同质化严重，因为小个体户缺钱，也缺组织和设计能力；

4. 客单价低。

因为距离近和客单价低这些特点，在过去中国度假市场，农家乐满足了居民很大部分度假需求，而一些著名5A、4A景点、度假区，如承德避暑山庄，则满足了绝大部分中高端度假需求。

随着中国居民收入提高，吃得好、穿得好，玩得更好了，度假需要随之提升，而且是数量和质量双提升。这时由农家乐和少数著名景点主导的度假市场开始出现变化。

第一个变化就是著名景点客流量超大幅增长，人满为患。最优质的度假村数量极少，而消费人群和人均消费却在暴增，特别是假期，假期北戴河、上演海滩煮饺子，所以供应远远不能满足需求。而这些极度过剩的需求，分流到初级度假市场传统农家乐的又很有限。

传统农家乐端市场存在以下问题：一是大量个体户经营，品质参差不齐，而这几年国内宰客的几乎95%以上都是小型个体户；二是产品同质化竞争严重。

所以，即便优质度假景区供不应求，很多度假游客宁可去北戴河人挤人，也不一定愿意去农家乐，主要就是认为农家乐品质不行，容易被宰客。

与此同时，国营的4A、5A景区扩张也遇到问题。一个是国企激励弱、管理组织进化慢，另一个是国营景点很难异地扩张，很难发挥出规模效应的优势。这进一步减缓了4A、5A度假区的数量增长。

在这个市场背景下，优秀的民企开始逐渐进入，提供优质的产品和服务，也有一些国企完成自身的进化改制后进入这个市场——最典型的就是乌镇。度假村产品资金量需求大，经营对专业程度的要求高于一般消费场景。这两点就把大部分企业屏蔽在这个市场之外，这是复星进入旅游度假市场的中国旅游行业大背景。

Club Med被复星收购前后的两个发展时期

用一句话概括复星旅文的产品线设计思路，那就是：为全球家庭，特别是中国家庭，提供全面度假产品，这些产品包括：主打性价比、在全球拥有67个度假村的连锁度假村Club Med；为游客打造极致体验的高端度假村，如三亚亚特兰蒂斯和一些后续产品；轻资产业务，即管理别人的景点和度假村，类似汉庭的控股华住集团。和大多数消费品公司类似，复星旅文也主打两个产品线，一个靠性价比走量，一个靠品质走高端路线。

复星旅文靠并购全球最大连锁度假村之一Club Med进入中国度假市场，而主打性价比的ClubMed也是复星旅文的第一支柱产品。我把它的发展分成两个时期。第一个是产品定义期和前中扩张期，第二个是突破期。

首先是定义这个产品的时期。最早Club Med度假村产品于1950年在法国被开发出来，之后扩张，直到被复星投资。在第二个时期，复星旅文投资并收购了Club Med，突破当时Club med遇到的主要经营和管理问题。

ClubMed最早定义了度假村这个模式，其模式中最大的特点就是GO。GO是在度假村给客户提供服务的工作人员，但实际上GO的设定更接近于友好的组织者和村民。可以这样理解GO：好比一个餐厅，一般里面人物的角色有客人、服务员、经理这样设定，但如果你和餐厅的老板相熟、或者那家餐厅是自家附近的小饭桌、居酒屋，其实你和餐厅工作人员的关系就会近很多。人们常说的，在中国饭馆吃不出日本深夜食堂的感觉，就是这个意思。而Club Med希望打造的就是类似深夜食堂这种客人和服务者之间有温度的关系。

历史上的度假村最初只是优质景区内的高端酒店，但Club Med在产品形态的迭代进化中慢慢打磨出了更有人情味的GO的度假村模式。Club Med目前有约6000名GO，占到Club Med度假村员工总数的约40%。

Club Med在我看来是这种模式最好的定义者和完善者。举个例子，Club Med的Mini营其实类似临时托儿所：父母想去娱乐，孩子没人带，就可以放在Club Med的Mini营。但孩子在MINI营不是光坐着，会有老师给孩子们安排不同的娱乐活动，比如和不同国家孩子一起做游戏，了解不同的国家，比如会临时组一个表演队，用2-3个小时排演一个剧目，在晚上ClubMed的大晚会上表演。

再举个例子，ClubMed度假村的娱乐项目，如射箭，沙滩排球，高尔夫，登山，攀岩，骑行，GO可以陪你玩。这种关系除了对客人受益，对员工也非常有益。Club med的GO在一个度假村待几个月后可能就会轮换到下一个度假村，很多GO借着这个机会去很多地方旅行。所以一些Club Med游客甚至会问是否可以申请成为GO。

在小红书随便摘了一些Club Med的娱乐活动，和Club Med游客对GO的好评。上图图左是三亚Club Med组织的大人和小孩一起用高倍望远镜看天文的活动，图右是Club Med小晚会，表演节目的就是GO，你没看错，Club Med会招很多多才多艺的员工。

小红书上一些Club Med客人的点评，上图图左是Club Med里的骑马项目，图中是日本北海道Club Med的免费自助晚餐，图右是普吉岛Club Med当地原住民建筑风格的酒店。

在服务行业，只有让员工开心，他才能真正开心地服务客户，先有员工满意度，才有客户满意度。

到了2010年，Club Med已经成立了近60年，公司发展中积累的种种问题越来越严重。新老股东交替导致股权分散、产品线老化需要升级、发展扩张受阻等难题凸显。

Club Med成立50多年后，旗下很多度假村需要升级改造，这涉及一大笔费用和组织的升级。另一个问题是，在这家企业运营的近60年里，股东不断更替却没有一个核心股东，这导致当公司决定要增加投入重新修建度假村时，很多股东意见不统一。在全球扩张上，Club Med的进展也并不顺利，在发展中国家扩充市场的机会捕捉效率低。以中国为例，其实Club Med很早就在中国开设分部，但进入效果很一般。

这些问题直到复星旅文投资并收购了Club Med后才真正得以突破。复星收购Club Med后，有四个主要动作。

一是优化产品线，完成度假村升星计划，对老旧度假村进行重整。

二是把进入中国市场作为扩张的绝对重点。目前ClubMed在中国已经开业6家度假村，未来2-3年后，这个数字至少会翻一倍。

三是增加轻资产比例。复星在中国开业和在建的Club Med度假村，80%以上都是轻资产运营，这种模式的ROE（注：净资产收益率）非常高，因为公司只是管理，不占资产，这种模式类似汉庭的华住集团，而华住的ROE可以达到25%左右，甚至高于巅峰期的优秀地产开发商。

四是扩张产品线，开辟农家乐升级版的ClubMedJoyview，满足中国消费者需求。

复星优化Club Med产品和管理工作、提高产品现金流回报率和品质最核心的成果，就体现在运营数据上。

复星收购Club Med之后，Club Med平均每日床位价格和每张床平均收入每年持续增长，而入住率稳定在65-70%左右。同时，公司积极开发团体客户，提高复购率和直销比例。大而不强其实没有意义，在完成产品优化后的度假村模式扩张才最有意义。

Club Med的客单价是1100-1300元，里边涵盖了住宿、一天三顿自助餐和酒吧等全部酒水饮料，及全部游乐设施和服务（如射箭、高尔夫、攀岩等项目），而这些单项消费加总，很可能远高于一千元。这就是Club Med的“一价全包”模式——一次性支付完费用后，进了Club Med后就再也不需要掏钱了。Club med的核心模式，就是用规模效应提升运营效率，把每服务单位客户的成本压下来，让利给消费者。

三亚亚特兰蒂斯在复星旅文的战略地位

三亚亚特兰蒂斯对复星旅文来说，更像是战略要地。有一些旅游资源是不可复制，早下手者就占据了巨大优势，例如承德避暑山庄、北戴河、乌镇、迪士尼乐园等都是如此。这些景点的收益率非常高，迪士尼乐园一个景区的收入和绩效，顶得上10个、20个甚至更多普通游乐园，在任何一个国家落地都几乎是独一份。

作为旅游产品，三亚亚特兰蒂斯项目就像女人衣柜里最贵最华丽的那两三件衣服，这些衣服不一定常穿，但像婚礼这样人生最重要时刻场合几乎必穿，但它最可以体现女性的美和气质，而三亚亚特兰蒂斯的目标是带给客户最极致的产品体验。

所以，对于那些最优质的景区，复星旅文会用自建自持的方式做，以最大化收益。三亚亚特兰蒂斯就是这一类景区。

三亚亚特兰蒂斯图的部分水上乐园，和7星级酒店

这些战略要地级别的景区往往会带动周边整个城市的繁荣。开发商开发这样景点，会在尽可能早的时间进入，这个时间有时早到这个地方才刚刚开始通气通水，在这时候拿到很大一片地，分成景区和住宅两部开发。住宅用于销售完成资金回流，这样模式其实相当于只需要很小的成本就可以持有一个很不错的景区物业。

早拿地的原因非常简单，当景区开发成功前后，地价差距惊人。景区开发前的地价只有几百元甚至几十元，但当很多设施景点都已经建起，地价可能就涨到几千元甚至上万元了。所以乌镇的总裁陈向宏也谈过拿地问题，如果看对了，做景区开发能早拿地尽量早拿。

目前复星旅文资产中这类景区主要有3个。其中三亚亚特兰蒂斯已经建成，太仓和丽江项目还在建。这些复星旅文自建自持的景区在区位上都占有极大的优势，属于“看对了”就尽早拿地。三亚亚特兰蒂斯是7星级酒店，还拥有水上乐园和中国的海豚湾，三亚最大的免税城中免，就在离亚特兰蒂斯大约2公里的地方。太仓则主打离上海车程1小时的黄金度假区。

在上海高铁站，目前已经可以看到很多太仓旅游景区的宣传图

全球唯一还在快速扩张的大型旅游连锁度假村集团，对比曾经大牛股范尔度假村和复星旅文的财务模型

中国的中高端旅游度假市场刚刚起步，还没有绝对龙头出现，而对比全球最头部的连锁度假村集团，例如有22座度假村、美股上市的范尔度假村（NYSE:MTN），和有94座度假村、同样美股上市的豪斯特集团（NYSE:HST），复星旅文是唯一还在高速扩张，重度开发、立足中国市场的连锁度假村集团。

在分析复星旅文的财务情况之前，我想先介绍一下曾经美国上市的美国连锁度假村的大牛股范尔度假村。

如果你在10年前买入范尔度假村股票，当时是15-20美元一股，而现在是214美元一股——涨了10倍多。这个北美度假村是真正意义上10年10倍股。10多年前，这家公司处于基金扩张期，因为折旧和在建工程及利息的缘故，导致会计利润比经营现金流和EBITDA低非常多，所以长期被低估。但等到最近5年，这家公司逐步开始减少新建度假村、折旧摊销完后，其利润开始爆发性增长，越来越高，ROE到了20%以上。

回顾一下范尔度假村的发展过程，这家公司的建设项目集中在2009-2014年，在建工程比例和折旧利息费用都很高，但此时经营现金流其实稳中有升，不过由于在建工程和折旧和利息，导致这5年中会计利润远低于经营现金流。但这5年的集中项目建设，在之后2020-2020年给这家公司带来了非常强的经营现金流和净利润双增长，股价也是在这个时候创下新高。不出意外的话，复星旅文也可能会有类似情况。

说完范尔度假村，我们再来说说复星旅文的收入情况。复星旅文的收入由三部分组成。第一个是度假村经常性收入，这个和经营现金流比较接近，来自Club Med的收入占到其中绝大部分。第二个是旅游景点周边开发，比如亚特兰蒂斯，太仓和丽江项目等，这个业务存在周期性。第三个是合同管理业务收入和演艺活动收入等。

对比一下范尔度假村（美股上市MTN）与复星旅文的度假村业务可以发现，相比复星旅文，范尔度假村的新开发项目数量已经没有那么多，拥有的22家度假村，进入稳定盈利状态。公司ROE能到20%以上，属于较高。事实上，范尔度假村是北大最大度假村，主要做滑雪度假村，所拥有的22个度假村或酒店全部在美国，已经进入成熟的盈利状态，ROE稳定在20-25%。另一家豪斯特集团的情况也与之类似：在建工程较少，进入稳定盈利状态。

目前，复星旅文还处在快速扩张期，在建工程占总资产比重很高。如前所述连锁度假村，全球最大度假连锁集团在中国这个巨大市场少有涉足，而复星旅文最近两三年里大部分新开工建设的项目都集中于在中国。完成这个建设周期后，复星旅文将成为全球收入第一度假村，并且是唯一一家同时在中国和海外都拥有大量连锁度假村的旅游集团。

当复星旅文这些新开工项目完成，且在建项目在资产中的比例随着业务规模的增长相应降低时，折旧摊销降低，会计利润逐步追上现金流，复星旅文的财务表现大概率会和范尔度假村相似。

最后想说说复星旅文究竟给复星带来了哪些不一样的东西。

我跟踪研究复星旅文团队已经有6年时间了，在这个过程中，我其实觉得这个团队不太像金融或投资行业从业者连锁度假村，从管理和经营气质上，我觉得他们更像一些做消费品的公司，比如海底捞、呷哺呷哺或喜茶。

旅游业是给客户和用户带来快乐的行业，复星旅文是一家需要带给他人带来快乐的公司，如果大家去旅游，高兴不起来，住多好的房子都瞎掰。如果复星旅文希望员工可以让客户满意感到快乐，那么纯靠光制定一大堆KPI，是绝对不够的，很多事情根本无法量化，好的婚姻靠的是两情相悦和良好经营，而非婚前签几百页含一堆条款的结婚协议书。复星旅文的产品理念更接近于先有员工满意度，才有客户满意度。所以复星旅文把很多精力放在先让员工开心，才有客户开心，这一点就类似海底捞。我觉得这种产品和服务精神是复星旅文团队给复星这样中国第一大综合投资集团，带来的非常不一样的东西。

作者简介：王卓玮，笔名：Conan的投资笔记，灰姑娘基金基金经理、雪球大V，主要研究娱乐TMT、消费和金融行业。持股复星国际7年多，从复星半年利润13亿持有到现在的半年利润68亿。

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